事件：
24年收入/归母净利润同比+2%/-3%，业绩表现稳健
海澜之家发布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入115.7亿元，同比增长1.7%，归母净利润15.8亿元，同比下降3.4%，扣非净利润15.7亿元，同比增长3.8%，EPS(基本)为0.33元。
分季度来看，25Q1~Q2公司单季度收入分别同比+0.2%/+3.6%，归母净利润同比+5.5%/-13.9%，Q2单季度收入增速较Q1回升，归母净利润在毛利率同比提升和费用率持平的背景下同比下降，主要为投资收益同比减少(去年上半年有收购斯搏兹形成的一次性投资收益)和资产减值损失增加所致。
点评：
海澜之家系列收入同比略降，团购、其他品牌增速较高
分品牌来看：25年上半年海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌(包括斯搏兹等小品牌业务)收入占比分别为73%/12%/13%，收入分别同比-5.9%/+23.7%/+65.6%，其他品牌收入增速较高主要为子公司斯搏兹自24年4月末开始并表(公司持股51%)所致。另外，海外地区实现营业收入2.1亿元、同比增长27.4%。
分渠道来看：直营店、加盟店及其他收入占比分别为25%/60%(不包含海澜团购定制业务)，收入分别同比+17.2%/-4.8%。
分线上线下来看：线上、线下渠道收入分别占比20%/77%，收入分别同比+4.4%/+2.7%。
线下门店方面：25年6月末公司总门店为7209家、较24年末净增加31家(净增0.4%)，其中海澜之家系列、其他品牌门店分别为5723家(-1.9%)、1486家(+10.5%)，其他品牌中，公司代理阿迪达斯门店、京东奥莱门店分别达529家(较年初增加22%)/23家；另外，海外门店达111家、较年初增加10%。
毛利率提升超过费用率，存货和应收账款周转放缓，经营现金流健康增长
毛利率：25年上半年毛利率同比提升1.1PCT至46.4%。分品牌来看，海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌毛利率分别为48.3%/40.4%/49.1%，分别同比+2.2/-3.3/-9.6PCT；分渠道来看，直营店、加盟店及其他毛利率分别为63.9%/42%，分别同比+1.2/-0.1PCT；分线上线下来看，线上、线下销售毛利率分别为50%/46.8%，分别同比+0.7/+0.5PCT；分季度来看，25Q1~25Q2单季度毛利率分别同比-0.1/+2.6PCT至46.6%/46%。
费用率：25年上半年期间费用率同比提升0.7PCT至26.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.4%/4.3%/0.9%/-0.4%，分别同比+0.4/+0.1/-0.1/+0.3PCT。25Q1~25Q2单季度期间费用率分别同比+1.4/-0.1PCT，其中单二季度销售费用率同比-0.8PCT。
其他财务指标：1)存货25年6月末同比增加7.3%至102.6亿元，较年初减少14.4%，存货周转天数25年上半年为323天，同比+50天。2)应收账款25年6月末同比增加15.3%至12.7亿元，较年初增加4%，应收账款周转天数为19天，同比+3天。3)资产减值损失为2.6亿元、同比减少8.5%。4)经营净现金流为27.2亿元，同比增加36.1%。
期待主品牌平稳、新业务发力贡献增量，高分红具备吸引力
25年上半年在较为疲弱的终端零售环境下公司收入和利润表现平稳，展现较强的抗风险能力。下半年随着去年基数较低，以及终端需求的逐步回暖，叠加上公司新业务新业态(阿迪达斯/京东奥莱等)的发力拓展，预计收入和利润端的表现将好于上半年。
我们维持公司25~27年归母净利润分别为23.6/27.8/31.5亿元，当前股价对应25年PE为14倍，叠加公司21~24年保持90%左右的高派息率、分红回报可观，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费持续疲软；新业态新品类拓展不及预期；费用控制不当；库存积压；商誉减值风险。
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